出品｜大摩财经

8月18日，汤臣倍健（300146.SZ）公告，约有1.14亿股限售股将在下周一（8月22日）解禁，占公司总股本约6.69%。

这部分限售股系汤臣倍健2019年购买广州汤臣佰盛部分股权时，以定向增发换股的方式向中平国璟、共青城仲平、信德厚峡和信德敖东等四家机构发行的股份，彼时每股发行价格为12.31元/股。

汤臣佰盛实为汤臣倍健为收购澳洲益生菌品牌Life-Space成立的投资平台，汤臣倍健与四家机构分别出资16亿、14亿元。汤臣倍健最终收购Life-Space的价格约为35亿元。

汤臣倍健是国内保健品行业龙头。借助收购Life-Space，汤臣倍健一度克服了2019年保健品行业受到监管整治的影响，营收从2018年的43.51亿增至2021年的74.31亿，股价也在2020年之后的疫情牛市中表现强势。2021年5月，汤臣倍健股价达到历史最高的36.63元，市值超过600亿元。

不过，汤臣倍健的股价自此也开始走下坡路。截至8月18日，汤臣倍健收盘价17.52元，最新市值298亿元，较高点已腰斩。2022年以来，市场投资机构快速抛弃汤臣倍健：2021年底汤臣倍健的机构投资者共有78家，到2022年一季末时仅剩下11家，到二季末时只剩下8家机构持仓汤臣倍健。

业绩承压

汤臣倍健前不久刚刚发布了一份业绩不佳的半年报。

2022年上半年，汤臣倍健营收42.2亿元，同比增0.55%，归母净利润10.48亿元，同比降23.55%。收入停滞、利润下滑，汤臣倍健多年来重营销、轻研发的顽疾彻底暴露。

汤臣倍健的营收增速已经连续四年下滑。2018年至2022年上半年，汤臣倍健的营收增速分别为39.86%、20.94%、15.83%、21.93%和0.55%，其中2021年扣除麦优公司并表后可比增速仅有15.38%。

2022年上半年，汤臣倍健的业绩主要靠收购来的Life-Space在支撑。其中，Life-Space境内收入1.77亿元，同比增长49.66%，是三大子品牌中唯一收入增长的品牌。同期，Life-Space境外业务营收3.77亿元，同比增加23.79%。相比之下，主品牌汤臣倍健境内营收23.61亿元，同比下滑7.91%；关节护理品牌“健力多”营收7.33 亿元，同比下降 13.83%。

不过，Life-Space收购交易也为汤臣倍健埋下了商誉黑洞。2018年汤臣倍健收购时溢价高达34倍，由此形成了21.66亿元的商誉和14.14亿元的无形资产。2019年因业绩不及预期，汤臣倍健对Life-Space的商誉和无形资产分别计提了10.09亿元和5.62亿元的减值准备，导致上市公司当年出现亏损。

值得注意的是，2022年上半年，汤臣倍健的经营现金流只有3.43亿元，相比上年同期已经腰斩。在8月7日的投资者调研中，汤臣倍健将经营现金流下滑的原因归结于客户结构变化，表示直供给电商平台和零售终端的占比提升，而这部分客户按约定账期结算，所以当期经营现金流明显下滑。

汤臣倍健的基本盘在线下，线上业务一直没有太大的起色。2017年至2021年，整体线上业务占比一直不足20%，到了2022年占比进一步下滑。2022年上半年，汤臣倍健线上业务营收5.46亿元，同比减少17.76%，在总营收中占比约13%，较2021年下降约5个百分点。

与此同时，随着消费习惯向线上迁移，医药大健康电商兴起，加之在2019年后医保购买药店里的保健品受限，汤臣倍健的线下业务逐渐承压。

想要维持行业龙头的地位，汤臣倍健只能加大线上业务的投入。2021年，汤臣倍健用于电商平台扩展维护的平台费用大涨435%，2022年上半年再涨近90%。但不同于线下渠道可以通过药店做背书，线上渠道更看重品牌自身的产品力，且用户对价格更为敏感。

重销售、轻研发

2002年，33岁的梁允超买下了广州佰健约70%的股份，开始生产和销售“倍健”品牌的各种膳食营养补充剂，这正是汤臣倍健的前身。凭借保健品兴起浪潮，依靠线下药房推广的汤臣倍健很快成为保健品巨头，并在2010年底上市。

2021年，随着汤臣倍健市值一度达到640亿元，超越康宝莱，成为保健品行业的龙头。梁允超也因此身价倍增，财富达到235亿元，成为珠海首富。截至2022年8月16日，梁允超持有汤臣倍健41.79%股份，为实际控制人。

保健品行业具有超强的吸金能力，汤臣倍健的毛利率始终稳定在60%以上，但汤臣倍健长期高企的销售费用投入，压制了其利润表现。

汤臣倍健的销售费用连续多年猛增，2021年已高达25亿元，占营收比约1/3。2022年上半年，汤臣倍健销售费用为13.49亿元，超过同期的营业成本（含材料、人工等）12.94亿元，其中平台费3.06亿元，同比增加88.33%，市场推广费2.83亿元，同比增加147.54%。

早在2010年，汤臣倍健就邀请当时活跃的体育明星姚明为其代言，之后频频与体育明星和热点名人牵手。2021年11月，趁着冬奥热度，汤臣倍健请来了滑雪冠军谷爱凌，担任科学营养品牌Yep的品牌大使。

但随着2021年起保健营养行业增速放缓，汤臣倍健的高销售投入并未获得足够回报。2021年，汤臣倍健销售费用增长了36.3%，仅产生了23.93%的营收增长。2022年上半年，汤臣倍健销售费用再增长38.47%，但营收增幅却缩小至0.55%。

营销回报低迷，与汤臣倍健长期轻研发、品牌和产品力较弱不无关系。从2017年至2021年，汤臣倍健的研发费用从0.77亿元增长至1.5亿元，占营收比从未超过2.5%。

今年3月，汤臣倍健董事长梁允超致股东信中提出，要用八年时间，打造强科技型企业，“每隔两三年都能向市场推出一款由我们研发的高科技含量重功能产品”。不过，从财报看，2022年上半年，汤臣倍健的研发投入虽然同比大增30%，但仍只有6529万元，不及销售费用的零头，研发营收比在1.55%左右。

值得一提的是，汤臣倍健研发投入“吝啬”并非因为缺钱。截至2022年6月末，汤臣倍健账面有21.6亿元货币资金，还有超过11亿元的大额存单。